作者 | 喜火
来源 | 格隆汇新股
近日，港股教育行业热度迅速提升，部分教育股热火朝天，出现了罕见的连涨。
民促法带来的不确定性，使得过去数年投资者对于民办教育较为谨慎。在这个月以前，多个民办教育股的估值处于多年以来的低位，足以窥见市场的悲观预测。
可最近，政策面的风险被打破。教育部对《关于促进民办教育健康发展的提案》进行了回复。最新教育部文件指出，民办教育过渡期将采取因地制宜落地分类管理，允许公开公允公平关联交易或成未来政策方向。
“过渡期”的安排，极大地降低了政策带来的不确定性。更重要的是，市场的信心得以恢复。实事求是、因地制宜的政策风向，有效消除投资者的恐慌担忧。
此外，12月1日，教育部科学技术司一级巡视员高润生在教育部新闻发布会上透露，正在积极推进教育信息化的中长期发展规划和“十四五”规划的编制，我国宏观层面的教育信息化发展加强顶层设计即将出炉。这无疑再给市场带来一剂强心剂。
趁东风刚起，近期两家教育机构相继谋划赴港上市，其中动作较快的要属岭南教育。
政策释放利好之后赶着上市，岭南教育到底值不值得期待？
深度绑定大湾区
扩招涨价是增长核心
根据弗若斯特沙利文报告，按2019年的全日制在校学生人数计算，岭南教育是大湾区最大的民办学历职业教育服务提供商。公司在大湾区经营两所学校，分别为岭南职业技术学院及岭南现代技师学院。2020年，学校招收了27,033名全日制学生提供职业教育，当中68.4%就读TMT行业及大健康产业相关专业。
选择大湾区为根据地，教授课程也具有特色地选择了TMT和大健康这两个热门行业，岭南教育的定位看起来非常精准。根据弗若斯特沙利文报告，2019年大湾区贡献中国名义国内生产总值约11.7%，榜上经济发达的大湾区加上最大的民办职业学校的地位，岭南教育作为一个区域龙头似乎很有看点。
岭南教育深度绑定大湾区，除了从所在地理位置、生源来源有所体现，就业也具有很强的大湾区烙印。据招股书披露，学校培养的毕业生中约84.5%及约88.7%已在大湾区内就业。
就业率，是职业教育学校的核心竞争力之一。大湾区拥有良好的就业增速，因此也提供了较多的就业岗位。目前，岭南职业技术学院的12个二级学院及岭南现代技师学院的7个院系，2020年提供超过70个专业，已与中国过1,000家企业订立校企合作合同。岭南职业技术学院的初次就业率分别为97.1%、92.5%、92.3%及84.5%。岭南现代技师学院的初次就业率分别为99.1%、99.5%、99.4%及99.2%。
而中国大专教育初次就业率的总体平均水平分别为78.2%、78.4%及78.6%。中国民办中等学历职业教育初次就业率的总体平均水平分别为81.7%、81.9%及82.6%。岭南教育旗下学校的学生就业率，远远高于平均水平。
“向大湾区招生，在大湾区就业”，是岭南教育的重要经营理念，这种经营模式十分合理。可理想很丰满，现实很骨感。
在高就业率下，却是岭南教育成长性的瓶颈。
增长瓶颈在哪里？
就业率，是适龄学生选择职业高中及职业大学的最重要的考量因素。在某种程度上，就业率是收生能力的重要体现。
奇怪的是，在这么高的就业率之下，岭南教育的收生能力，却十分一般。岭南教育的在校生总人数逐年增加，但2017-2019年复合增速为4.77%，增速在港股众多高教股中惨不忍睹。
一般而言，仅仅个位数的增速，学校已饱和是最常见的原因。而岭南教育的旗下两所学校的平均学校利用率长期处于不饱和状态。也就是说，并不是因为学校无法容纳这么多学生，才使在校生数量增长乏力。相反，学校的可容纳学生人数持续在扩张，而学校的招生能力甚至跟不上可容纳数量的增速。相反，学生的招生能力似乎跟不上学校扩容速度。近三年学校利用率逐年下降，2019年一度滑至87%。在高教板块，87%的利用率实在是不高。
此外，根据弗若斯特沙利文报告，大湾区民办学历职业教育的在校学生人数预计将由2019年的462,400人增加至2020年的563,700人，复合年增长率为4.0%。从该数据，可知岭南教育在校生总人数的增速，仅能勉强超过行业平均水平，可见公司的市场份额扩张有限。
而从招股书披露的数据，笔者猜测，造成岭南教育招生困难的主要原因是高昂的学费。2019年，岭南教育旗下两所学校的不同课程，平均学费在一万到一万五之间。而根据弗若斯特沙利文报告，2019年大湾区民办职业教育机构的年平均学费为人民币8,068元，高于中国同年的人民币4,909元，远低于岭南教育的学费收费标准。
也因为学费已经远高于行业平均水平，岭南教育的提价空间十分有限。以岭南职业技术学院的大专课程为例，2017年-2019年平均学费的复合增长率仅为3.15%，远低于行业正常的提价水平。
简单来说，扩招和涨价构是学历教育的民办高校最核心的内生增长动力。这也是此类教育股投资的逻辑，只要学生人数和学费增长够快够稳定，那么公司的营收增速能够实现稳定快速增长，可以认为是适合投资的标的。
2017-2019年公司收益总额复合增长率8.05%。根据弗若斯特沙利文报告，2015年大湾区民办学历职业教育总收益为人民币46亿元，2019年上升至人民币65亿元，复合年增长率为9.2%，预期2024年的人民币103亿元，复合年增长率为9.6%。岭南教育的增速在整个行业中都属于偏低的水准。
图：营收和净利润情况（单位：亿元）
更重要的是，岭南教育学费增长和招生人数增长方面，存在着不可调和的矛盾。未来其增速缺乏基本面支撑。
岭南教育自称“龙头”，却也遇上了严重的增长瓶颈。
家族企业底色浓重
公司架构方面，公司主要股东贺惠山先生及周兰庆女士拥有控股公司ZhihuiGuang51%及49%，并且周兰庆女士为贺惠山先生的配偶。贺惠山同时也是另外的主要股东贺惠芳、贺惠芬的胞兄，贺惠山、周兰庆、贺惠芬、贺惠芳四人为一致行动人。由此可见，岭南教育主要以家族式经营，这正是港股市场最厌恶的股权结构之一。
公司股权结构
数据来源：招股书，格隆汇整理
从过往的公司历史来看，并没有机构投资者进入。根据招股书显示，最后一次股权变动是2020年1月1日贺惠芬女士与岭南教育权益转让相关协议。贺惠芬女士将其于岭南现代技师学院的全部30%学校举办者权益转让予岭南教育，代价为人民币77,401,000元（含预扣税），也仅是控股家族内部的股权变动。
此外，公司以家族企业的方式经营，大股东一致行动人控股集中，不利于资本进入，公司股价推升或因此受阻，难以获得高溢价。岭南教育要想在众多教育股中脱颖而出，恐怕需要新的突破。