文丨西部菌
旭辉重庆，又有新动作。
日前，旭辉控股集团发布公告称，和恒基兆业地产签订协议，共同开发位于重庆市的土地项目：
宝亨房地产拟通过增资方式收购重庆项目公司50%股份权益。于增资完成后，重庆项目公司将分别由旭辉控股（通过重庆和智齐和重庆昌赫）及宝亨房地产拥有50%及50%权益。重庆项目公司将于旭辉集团的财务报表综合入账，并将承担重庆地块的开发。
简单点说，就是旭辉将重庆渝北区项目50%的权益，卖给了恒基兆业地产旗下的公司，两者共同开发。
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这并不是旭辉首次出让项目权益。
就在刚过去的7月，旭辉先后在成都、佛山和天津的项目，成立合营企业，共同开发。其中成都项目正是温江首个TOD——万盛TOD。
在四处拿地之外，旭辉依托“朋友圈”，频繁采取合作开发模式，既反映出它在逆周期下的谨慎，也折射出对冲刺规模的急切。
但也正因如此，规模“虚胖”、增长不增利等问题更加突出。
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旭辉的总部在上海，不过2007年就进入了重庆，深耕的时间已相当长。其中，2019年在重庆市场的售金额达到119.68亿元，排在第六位。
而这次旭辉出让的项目地块，正是在之前重庆首轮集中供地中拿下的。
该项目位于渝北区两路组团，是当时旭辉以19亿元的总价拍得，溢价率57.21%，楼面地价12337元/平方米。
旭辉此前曾提到，集团的策略为与知名房地产开发商合作开发特定项目，以达至协同效应及分散其财务风险。
事实上，这也是最近一个多月来，旭辉第4次寻求合作开发。
如7月20日，旭辉与恒基兆业就天津项目成立合营公司，各占50%权益；7月16日，旭辉与恒基成立合营企业，共同开发佛山禅城区14.39亿地块，权益也是五五开。
而在7月7日，旭辉控股宣布与恒基地产等成立合营企业，共同开发成都温江项目，权益占比还是对半。
成都温江的项目，要重点提一下。
这一项目的一期二期用地，是成都温江鱼凫万盛轨道城市发展有限公司在2019年竞得，规划是开发万盛TOD项目，用地规模达到282亩，总建筑面积51.37万平米。
2020年10月14日，成都温江鱼凫万盛轨道城市发展有限公司出让100%的股权，最终旭辉成为摘牌者，成交价约5.9亿元。
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作为温江的首个TOD，该项目也是备受重视。
今年3月，温江区政府和旭辉集团在上海还举办签约仪式，据公开报道，万盛TOD项目计划投资总额约100亿元：
打造以公园城市为特色，集商业MALL及特色商业街区等于一体的“一站式”城市活力生活圈标杆项目。
7月20日，成都温江健康服务业集聚区举行2021年第三季度重大项目集中开工暨成都旭辉中心项目动工活动，其中就包括成都旭辉中心。
不过，对于如此大体量的投资项目，旭辉还是选择了和老朋友恒基合作开发，这无疑有助于分散资金风险，减轻财务压力。
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对旭辉来说，恒基这样的财务投资型房企，不会过多干预其操盘运作，在降低旭辉资金压力的同时，还能够帮助快速做大销售规模。
回顾旭辉的成长史，合作开发模式，确实对它冲击规模起到了重要的助力作用，以至于外界有“合作之王”的称呼。
公开信息显示，2012年到2016年，旭辉的销售额，从96亿元逐年递增至突破500亿元，年均复合增长率超过50%。
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2017年，极具黑马气质的旭辉，曾公开喊出了自己的“小目标”：向三千亿销售规模、百亿利润的目标进军，同时力争在2020年之前进入行业TOP8。
2020年，旭辉的销售额为2310亿元，同比增加15.2%，位列第14位。
虽然离当时定下的目标还有一定距离，但如此迅猛的规模增速，也足以让一众房企难以望其项背。
在地产下行周期下，三道红线，拿地销售比40%的红线等政策陆续出炉，调控环境前所未有地收紧。
合作开发成了逆势扩张，实现规模野心的一种相对较安全的策略。
这也解释了，为何在短短的一个多月时间，旭辉先后在重庆、天津、佛山、成都成立合营公司。
要知道，按照2020年的数据看，旭辉控股三道红线踩线一条——资产负债率为72.5%，债务压力不小，合作开发可以分担风险。
来源：旭辉年报
不过对合作开发模式的依赖，一方面为旭辉带来了规模的快速提升，另一方面，也给现有的规模注入了明显的水分，让“虚胖”问题日益突出。
比如克而瑞的数据显示，旭辉2020年上半年合同销售额807.3亿元，权益销售额只有444亿元，排在20名开外，权益销售比约55%，远低于TOP100房企75%左右的水平。
依托合作开发的跃进式扩张，让旭辉的规模成色严重存疑，同时，也严重稀释了其利润，导致增收不增利的特征明显。
比如2016年到2019年，高速扩张的旭辉，销售规模增长了4倍左右，但净利润值增长了两倍多，二者相当不匹配。
而2020年，旭辉实现营业收入718亿元，同比增长27.2%，归母核心净利润80.3亿元，同比增长只有16.3%，远低于营收增速。
毛利率也出现下滑，从2019年的30.0%降到25.1%。
旭辉在2020年曾提出，要提升销售含金量，土储权益占比要达70%。然而就近期的动作看，对合作开发的路径依赖，显然没那么容易克服。
这也意味着，未来的旭辉即便能继续快速增长，牺牲利润也将是不可避免的代价。
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为了做大规模，这两年的旭辉，还有一个很明显的战略动作，那就是加速西进，尤其是大力拓展西南市场的业务版图。
比如，今年5月，旭辉集团联合重庆西站投资发展有限公司，成功拿下重庆西站站前广场TOD项目，这也是旭辉集团的首个高铁TOD项目。
除了在重庆、成都等地积极拿地，着手TOD项目开发之外，此前旭辉对广西地产一哥彰泰的股权收购举动，也是重要的体现。
当然，这笔重大买卖，最终以告吹收场。
在重庆市场，旭辉已经是百亿销售规模。而西南旭辉在前不久的发布会上提到，旭辉在西南三城已经开发了37个楼盘。
今年3月，旭辉再次进行组织架构调整，包括将成都事业部更名为华西区域事业部，负责四川、新疆的业务开拓与管理工作。
不过，旭辉在西南市场上的耕作，并不是一帆风顺的。对彰泰的股权收购失败是其一，在去年年底，旭辉还被曝西南片区多位高管离职，出现人事震荡。
来源：旭辉年报
而且，随着行业进入下行周期，西南市场释放的红利，并没能让旭辉业绩翻盘。
2020年旭辉的销售、营收增速、毛利率、核心净利润率等指标，都是呈下滑状态。
与此同时，急速的规模扩张，逆市拿地，正在给旭辉制造越来越大的债务压力——2020年，其资产负债率为72.5%，踩线一条。
就在不久前，广州南沙区住建局对广州兴胜房地产开发有限公司发布整改通知书，而该项目正是旭辉合作开发的项目之一，旭辉间接持有广州兴胜房地产公司50%的股权。
利润走低，债务上扬，操盘项目还被点名整改，那么，在亮眼的规模增长之外，旭辉又该如何化解这些压力？